Cuánto le cuesta a la Argentina no saber quién será el próximo gobierno
Por Álvaro Varela, Felipe Pieretti, Jeremías Kleiban y Juan Sebastián Torrano — Grupo Joven Fundación Libertad
El 15 de abril de 2026, el Tesoro argentino licitó dos bonos en dólares casi idénticos. El AO27 vence en octubre de 2027, dentro del actual mandato presidencial; el AO28, en octubre de 2028, ya bajo el próximo gobierno. Mismo emisor, misma moneda, misma legislación, idéntico monto adjudicado y la misma licitación. La única diferencia relevante es que uno madura antes del cambio de gobierno y el otro después.
El mercado les puso precios marcadamente distintos: 5,12% anual al AO27 y 8,51% al AO28. Esa diferencia de 3,39 puntos porcentuales —339 puntos básicos— no se explica por riesgo de crédito (es el mismo deudor), ni cambiario (ambos en dólares), ni de liquidez (se colocaron juntos). Descontando la prima por plazo normal de un año adicional (20–30 pb), queda un diferencial superior a 300 pb que solo encuentra explicación en la incertidumbre sobre la continuidad del régimen de política económica. Lo llamamos prima de riesgo institucional: el precio que paga el país por no garantizar que las reglas se mantendrán más allá del próximo recambio presidencial.
Figura 2. Descomposición de la TIR del AO28: 381 pb (UST 2Y) + 131 pb (prima intra-mandato) + 339 pb (diferencial intra/extramandato bruto) = 851 pb = 8,51%. El tercer componente es una cota superior del riesgo institucional: una parte corresponde a la pendiente normal de la curva por mayor duration.
Una prima que se mueve, no un parámetro fijo
Dieciocho días antes, en la licitación del 28 de marzo, la misma comparación arrojaba 374 pb. Entre marzo y abril, la tasa intra-mandato no se movió, pero la extra-mandato comprimió 35 pb. Que la prima varíe en plazos tan cortos, con la tasa de corto plazo estable, confirma que se trata de un precio de mercado activo y no de una distorsión contable. Más aún: convierte al spread AO28–AO27 en una suerte de termómetro en tiempo real de las expectativas del mercado sobre la transición. Cada movimiento de la prima puede leerse como una recalibración de cuánto descuentan los inversores la probabilidad de continuidad —o de ruptura— del régimen económico actual de cara a octubre de 2027. No mide quién ganará la elección, pero sí cuánto teme el mercado un cambio de rumbo.
Argentina en el espejo de América Latina
Si la prima existe, Argentina debería ocupar dos lugares distintos en el ranking regional de riesgo. Y así es. Con el AO27 (131 pb sobre el Treasury), el tramo corto argentino se ubica entre Paraguay (129 pb) y Perú (139 pb): paga menos que Brasil, México, Colombia o Costa Rica. El mercado reconoce que la gestión macroeconómica corriente sostiene un riesgo alineado con los mejores créditos de la región. Pero con el AO28 (470 pb), el tramo post-mandato se aproxima a Ecuador (506 pb) y Bolivia (561 pb), países con crisis fiscales activas. La distancia entre ambas posiciones es la prima institucional.
Figura 3. Ranking de spread soberano de 16 países de América Latina (Q1 2026). Argentina aparece dos veces: con el AO27 (131 pb, entre Paraguay y Perú) y con el AO28 (470 pb, cerca de Ecuador). El EMBI+ de los demás países se calcula con bonos Globales (ley NY); los AO27/AO28 son Bonares (ley local): la comparación es referencia indicativa de orden de magnitud.
Extendimos el ejercicio a otros emisores con bonos reales en dólares. La diferencia entre tramo corto y largo es de aproximadamente 0 pb en Brasil, 26 pb en Uruguay, 36 pb en Perú y 51 pb en Chile. En Argentina, con bonos gemelos adjudicados el mismo día: 339 pb. La discontinuidad argentina es entre 6 y 13 veces la de sus pares. No es una intensificación del fenómeno regional: es una anomalía cualitativamente distinta.
El costo: hasta USD 4.000 millones por año
Aplicada al stock de Globales y Bonares en circulación (USD 95.000–120.000 millones), cada 100 pb de spread cuesta entre USD 950 y 1.200 millones anuales en intereses. Los 339 pb de prima representan, como cota superior, entre USD 3.200 y 4.100 millones por año. Para dimensionarlo: ese monto equivale a casi todo el presupuesto universitario nacional de 2026 (~USD 4.400 M), financiaría entre 1,4 y 1,8 años del gasto de capital del Estado nacional (USD 2.310 M), o alcanzaría para pagar la jubilación mínima durante un año a entre 700.000 y 900.000 jubilados. En términos de política tributaria, con lo que cuesta la prima institucional podrían eliminarse casi por completo las retenciones a las exportaciones, cuya recaudación tras las rebajas de 2025 se ubicó en USD 4.100–4.800 millones —en el escenario más favorable la prima cubre toda esa recaudación; en el menos favorable, buena parte de ella. No es un gasto devengado automáticamente —depende de cuánta deuda se refinancie a las nuevas tasas— pero el orden de magnitud sitúa el problema en una escala tangible.
No es un artefacto del cepo
Una objeción razonable es que el spread podría reflejar las restricciones cambiarias del mercado local más que riesgo político. Para descartarlo, examinamos los Credit Default Swaps soberanos, que operan en mercados internacionales OTC, completamente al margen del régimen regulatorio doméstico. El patrón se repite: el CDS a 1 año cotiza en torno a 230 pb, pero el contrato a 3 años —que cruza la elección de octubre de 2027— salta a unos 530 pb. Ese salto de unos 300 pb entre contratos del mismo soberano no responde a una progresión de solvencia, sino a un posicionamiento defensivo frente al recambio de gobierno. Más revelador aún: entre los plazos de 3 y 5 años el diferencial se comprime a apenas 56 pb. El riesgo está encapsulado en el evento electoral, no en un deterioro estructural de la capacidad de pago de largo plazo. La curva CDS, libre de restricciones, confirma que la prima institucional no es un artefacto del cepo.
Las reservas no alcanzan por sí solas
Suele plantearse que el problema se resuelve acumulando reservas. La evidencia matiza ese argumento. Construimos una serie diaria de doce años cruzando reservas brutas del BCRA con el EMBI+, desagregada por administración. El resultado es un patrón inestable: bajo CFK la correlación es −0,20, bajo Macri +0,33 (positiva y contraintuitiva), bajo Fernández −0,07 (casi nula) y bajo Milei −0,70 (fuerte e inversa). El signo y la magnitud cambian de un gobierno a otro, lo que confirma que más reservas no compran, por sí solas, menos riesgo país. Lo que vuelve creíbles a las reservas es el marco institucional que las respalda: sin reglas que el mercado espere ver respetadas más allá del próximo gobierno, ningún stock de divisas alcanza para anclar el spread.
Lo que enseña Perú
El contraste más instructivo es Perú. En la última década atravesó renuncias, destituciones, un intento de autogolpe y protestas con muertos. Y, sin embargo, su riesgo país nunca superó los 239 pb; hoy está en 139, un cuarto del argentino. El ancla es institucional: banco central independiente por constitución desde 1993, metas de inflación desde 2002, reglas fiscales con fuerza de ley y reservas equivalentes al 32% del PBI. Cuando Castillo intentó cambiar el modelo, las instituciones lo frenaron y el riesgo volvió a 140 pb. Instituciones creíbles pueden aislar al crédito soberano de la inestabilidad política. Un informe reciente de la Fed de Nueva York clasifica a los emergentes en “Core” (instituciones sólidas) y “Periphery”; desde 2005, los Periphery acumularon 32 defaults y los Core ninguno. Perú está en el primer grupo; Argentina, en el segundo.
Un problema estructural pide una solución estructural
La prima institucional no es culpa de un gobierno ni de una oposición. Es un rasgo estructural que Argentina arrastra desde hace décadas: la ausencia de un marco que garantice la continuidad de las políticas económicas básicas, gobierne quien gobierne. La salida no pasa solo por más dólares en el Banco Central, sino por construir instituciones que ningún futuro presidente pueda desarmar fácilmente ni sin costo político: independencia constitucional del banco central, una regla fiscal con fuerza de ley y compromisos bipartidistas explícitos que el mercado crea que serán respetados a ambos lados del espectro. Despejada esa prima, el tramo corto argentino ya opera como un crédito de primera línea regional. El desafío es lograr que esa solvencia del presente sea creíble también para el futuro.
