Por Adriano Mandolesi
Economista y analista financiero
Sin diagnóstico o con un mal diagnóstico, mucho no se puede hacer. Sin programa económico no hay propuesta que alcance. Por eso, los hacedores de políticas públicas deberían hacerse las siguientes preguntas: ¿dónde está el problema? y ¿qué se necesita para salir de la decadencia?
En forma breve, la economía argentina atraviesa desde hace décadas fuertes desequilibrios estructurales (déficit fiscal, elevada presión tributaria, balanza de pagos deficitaria, inflación y alta tasa de pobreza) y hace diez años que no crece. En este contexto, aparecen las definiciones en relación a la deuda y se pone fin a las especulaciones que vienen marcando el movimiento de los precios en los últimos meses, y particularmente en las últimas ruedas. Algunos fondos ya señalaron su disconformidad. Comenzó la negociación, y a partir de la presentación en la SEC, restarán 20 días para que los bonistas acepten o rechacen la actual propuesta de la Argentina.
La oferta contempla la emisión de 10 nuevos bonos, de los cuales 5 están denominados en dólares y 5 en euros. Además, se establece un límite de USD 11.400 millones al monto que se puede emitir de los bonos a 2030 en dólares, USD 20.700 millones para los 2036 en dólares, EU 3.200 millones para los 2030 en euros y EU 2.700 millones para los 2036 en euros.
El gobierno dividió a los bonos actuales en 5 grandes categorías y realizó distintas ofertas para cada una de ellas. Estas son las propuestas para el caso de los bonos denominados en dólares:
(1) Discount: puede elegir entre 100% del capital en el bono 2039/2043 o 95% del capital en el 2047
(2) Par: puede elegir entre 100% del capital en el bono 2043 o 95% en el 2047
(3) Grupo 1: compuesto por AA21, A2E2 y A2E3 puede elegir entre 88% del capital en el bono 2030 y 95% en el 2036 o el 2047
(4) Grupo 2: compuesto por AA26, A2E7, AA28, AL28 y AL36 tiene las mismas condiciones que el Grupo 1 pero con menor prioridad.
(5) Grupo 3: compuesto por AA46, AE48 y AC17 puede elegir entre 95% del capital en el bono 2036/2047, con menor prioridad que grupos 1 y 2. En ningún caso se contempla el pago de los intereses corridos.
Evaluando las estructuras de los nuevos bonos, remarcamos que los retornos serían positivos a lo largo de la curva para exit-yields inferiores al 12%, es decir, si la nueva deuda comienza a cotizar con una nueva TIR, (“exit yield”) por debajo del 12% de rendimiento. Este escenario no luce como el más probable en medio de la incertidumbre que genera la pandemia y la brusca caída que experimentará la economía argentina durante este año.
El propio ministro de Economía, Martín Guzmán, reconoció que había discutido con los acreedores de la Argentina sin poder llegar a un acuerdo y por eso hacía pública la propuesta del país, que como él mismo anticipó, será rechazada a menos que en cuestión de días muchas personas cambien de opinión.
Tengo la sensación de que el gobierno hizo una propuesta para marcar la cancha, pero la oferta de Guzmán debería mejorar para no entrar en default. La propuesta tiene dos problemas centrales: uno de valor y el otro de diseño, al presentar un esquema de incentivos inconsistente.
El valor de la oferta puede subir con una mejora de las condiciones financieras donde claramente todavía hay margen, para ello es decisivo que el gobierno dé señales más concretas de formas en la que se propone superar el problema de deuda más allá de pedir quitas recurrentemente.
A partir de la presentación en la SEC, restarán 20 días para que los bonistas acepten o rechacen la actual propuesta de la Argentina en donde la posición del ministro de economía es que no habría una oferta superadora por parte del país. A su vez, este miércoles 22 de abril el gobierno debería pagar USD 503 millones en concepto de intereses de tres diferentes bonos en dólares que rigen bajo Ley Extranjera (BIRAD 21, 26, 46), para los cuales el aviso de pago debería estar días antes. A partir de entonces restarán 30 días (hasta el 22/5) correspondientes al período de gracia para que el gobierno pueda ejecutar el pago y no caer en un eventual default.
En definitiva, serán semanas con algo de volatilidad en las cotizaciones al compás de las versiones sobre mejoras o no de la propuesta. ¿Cuál será la zanahoria para convencer a los acreedores que “this time is different” – esta vez sí será diferente? La historia argentina nos condena. Esto recién empieza, si no se acepta, ¿habrá otra propuesta? No mostraron el plan económico porque estaban negociando; es hora de mostrar un programa económico integral; ésta puede ser la llave para lograr un canje exitoso.
