Por Aldana Fina – Miembro del Área de Asuntos Internacionales del Grupo Joven Fundación Libertad
Primero, la teoría. Thomas Sargent (en “The Ends of Four Big Inflations”, 1982) explicó que una estabilización no fracasa por elegir mal la variable nominal que se fija. Fracasa por la falta de un compromiso fiscal creíble que la respalde. Ni el tipo de cambio ni la cantidad de dinero son anclas autosuficientes. Ambas están subordinadas a la restricción presupuestaria intertemporal del sector público: si el mercado considera que no alcanza para hacer frente a los compromisos, descuenta emisión o default más adelante, y ningún ancla nominal aguanta.
Guillermo Calvo incorporó la dimensión temporal al análisis. Demostró que estabilizar con tipo de cambio genera una desinflación abrupta y una expansión inicial de la actividad, pero desemboca en atraso cambiario y recesión. Estabilizar con cantidad de dinero, en cambio, en un principio presiona las tasas hacia arriba, con una desinflación lenta y recesión, pero prometiendo recuperación con un sendero de crecimiento a futuro.
En la práctica, los países que se someten a programas de estabilización suelen atravesar períodos con un nivel de actividad menor a causa de la falta de credibilidad, independientemente del ancla nominal que se elija. Lo que determina si ese costo vale la pena es el comportamiento fiscal.
Segundo, lo que pasó. El programa empezó con un ajuste fiscal y cambiario fuerte, que se estabilizó con un esquema de paridad móvil. El resultado fue un gran alivio inflacionario, aún con una base monetaria “ampliada”. Después vino lo que el manual anticipa: la tasa de devaluación no acompañó a la de inflación. El resultado fue que el peso se apreció más de 20% en términos reales, y la cuenta corriente lo manifestó con un déficit de US$5.191 millones en el 1er trimestre de 2025.
En abril de ese mismo año, con el FMI de por medio, se levantó el cepo para personas físicas y se entró en un régimen de bandas, denotando cierta endogeneidad en el precio del dólar. Para julio de 2025 se eliminaron las LEFI, con el consecuente efecto de volatilidad en las tasas. Desarmar los pasivos remunerados permitió retomar el control sobre la cantidad nominal de dinero, consolidando el cambio de ancla del esquema.
¿Dónde estamos hoy?
Tras shocks internacionales como la guerra y la suba de tasas de la Fed, la inflación de septiembre fue de 1,9%, con 23,6% acumulado en el año y 33,4% interanual. El
relevamiento del BCRA proyecta cerrar el 2026 con entre 30% y 30,3%, apenas debajo del 31,5% del año pasado. Por otra parte, el FMI recortó su pronóstico de crecimiento para 2026 de 3,5% a 2,1%. Del lado de las reservas, el BCRA logró ubicarlas en torno a los US$50.000 millones para mediados de octubre.
La pregunta de fondo, ¿qué variable seguir?
Si bien es evidente el compromiso del Gobierno con un presupuesto equilibrado, lo que da sustento al ancla fiscal, el mercado desconoce los objetivos del BCRA y en qué instrumentos se apoya. Se habla de agregados monetarios cuyas metas no conocemos. Las intervenciones en el mercado cambiario exponen la intención de estabilizar el dólar en simultáneo.
El problema radica en que no es matemáticamente posible controlar el tipo de cambio y la oferta monetaria a la vez, si se desea preservar la libre movilidad de capitales. La política monetaria admite sólo un grado de libertad, y la interacción entre distintas anclas nominales le puede jugar en contra al modelo.
Las anclas funcionan como coordinadoras de expectativas. Cuando el programa no tiene un ancla nominal transparente, la política monetaria se convierte en una pulseada diaria con las expectativas. De ahí que sea clave comunicar con claridad la hoja de ruta.
Con expectativas racionales, el mercado no mira el superávit de este mes. Mira el valor presente de los superávits futuros, y ahí aparecen las dudas de siempre. Una es la calidad del ajuste: gran parte se apoyó en recortes difíciles de sostener. Otra es la contabilidad: si trasladar pasivos remunerados al Tesoro es superávit real o deuda que algún día se monetiza. Una tercera es el riesgo político inherente a las elecciones. Mientras el público asigne una probabilidad no nula a que las reglas cambien con el escrutinio, va a pedir una prima en precios y tasas, que es precisamente lo que hoy frena la baja de la inflación y la recuperación.
En base a esto se explica la importancia de blindar el ancla fiscal con reformas permanentes, para demostrar que la parte fiscal, que es la base de toda estabilización, llega más allá de 2027.
Fuentes: https://www.rava.com/cotizaciones/historico/reservas-bcra/2026/10/19/ https://www.indec.gob.ar/indec/web/Nivel4-Tema-3-5-31 https://www.indec.gob.ar/indec/web/Institucional-Indec-InformesTecnicos-31 https://www.lanacion.com.ar/economia/el-plan-economico-debe-ser-reemplazado-recalibrad o-o-mantenido-nid25102026/?utm_source=appln
