Re-monetización por compra de reservas, la vía central para reactivar la economía
La baja del riesgo país conseguida por la compra de reservas del Banco Central es, para Domingo Cavallo, una señal alentadora. Y podría convertirse en el motor de la recuperación si se combina con una reforma cambiaria y financiera profunda que ordene incentivos, reduzca tasas reales y permita re-monetizar la economía.
Pero el economista advierte que el gobierno no debe confundirse con la calma cambiaria actual. Según plantea, el dólar se mantiene “planchado” principalmente por el diferencial entre tasas en pesos y el tipo de cambio, mecanismo que alimenta el carry trade y oculta una recesión extendida en sectores que producen para el mercado interno.
Para que las reformas estructurales que el Gobierno impulsa puedan avanzar, Cavallo sostiene que 2026 necesita una reactivación firme sin acelerar la inflación, que en 2025 se movió alrededor del 2% mensual.
Reservas con emisión, la política monetaria más adecuada hoy
En el centro de su planteo está la idea de que comprar reservas con emisión es la decisión monetaria más eficaz en esta coyuntura. La acumulación de dólares libres en el Banco Central contribuye a bajar el riesgo país y acerca a la Argentina a recuperar acceso al crédito internacional a tasas que no superen su crecimiento potencial.
Cavallo remarca que esas compras no deben confundirse con las divisas necesarias para pagar intereses de la deuda nacional o provincial. Ese abastecimiento corresponde a los fiscos mediante superávit primario o nuevo endeudamiento, sin usar reservas del Banco Central. Sostiene que esta regla fiscal es un reaseguro para sostener el déficit cero durante el proceso de estabilización.
Si se cumple esa regla —incluyendo cubrir sin emisión los vencimientos de deuda en pesos— la única emisión sería la destinada a aumentar reservas, alimentada por la propia demanda de liquidez de una economía que vuelve a re-monetizarse.
Tasas reales altas y cepo: un riesgo para la estabilidad
Cavallo señala que, con el riesgo país en baja, las tasas reales deberían descender. Pero no lo hacen porque el cepo mantiene latente la expectativa de una futura liberalización abrupta, lo que encarece el crédito en pesos y frena la recuperación.
Para desarmar ese esquema, propone un paquete de medidas inmediatas:
- Eliminación total del cepo cambiario.
- Garantía explícita de que no se repondrá bajo ninguna circunstancia.
- Reconocimiento del dólar como moneda de curso legal, junto al Peso.
- Derogación de la ley penal cambiaria.
- Liberalización de la intermediación financiera en pesos y dólares.
Según Cavallo, un sinceramiento cambiario hoy implicaría una corrección nominal mucho menor que la que podría darse más adelante si el cepo se posterga y se deteriora el superávit comercial. Con un riesgo país más bajo y tasas reales más reducidas, la estabilidad cambiaria sería más sólida y sin riesgo de una devaluación brusca futura.
Por qué evitar un Peso sobreapreciado
El economista subraya que la apreciación real del Peso basada en tasas reales elevadas y restricciones cambiarias es riesgosa. Entre otras consecuencias, menciona:
- Fomenta el ingreso de capitales especulativos de muy corto plazo.
- Genera atraso cambiario y tensiones futuras.
- Demora la reactivación del mercado interno.
- Afecta la competitividad y dificulta avanzar con reformas laboral y comercial.
- Eleva el costo de la deuda en pesos del Tesoro.
- Resta espacio fiscal para infraestructura clave.
El riesgo del carry trade y la lección de 2018
Cavallo recuerda que la experiencia de 2016–2018 mostró que la acumulación de reservas via carry trade puede revertirse bruscamente. En aquel período, sostiene, la combinación de altas tasas en pesos y endeudamiento externo generó un atraso cambiario que terminó en una salida masiva de capitales y fuertes devaluaciones.
Hoy, la situación es distinta en un aspecto —el riesgo de cierre del crédito externo es bajo gracias al ajuste fiscal— pero sigue siendo elevada la probabilidad de reversión del carry trade ante señales de atraso cambiario: importaciones que crecen más rápido que exportaciones, turismo emisivo en aumento y mayor demanda de dólares para atesoramiento.
Un cambio clave: prohibir el endeudamiento público a tasa fija
Para cortar el incentivo al carry trade, propone que:
- El Estado nacional y las provincias no puedan endeudarse en pesos a tasa fija.
Solo habilitar instrumentos ajustados por inflación o tipo de cambio, y con vencimiento mayor a seis meses. - El sector privado quede libre para operar con cualquier modalidad de tasa.
Con esta regla, las tasas que pagan los bancos por depósitos pasarían a depender del crédito genuino —no de la absorción de pesos a través del Estado— reduciendo riesgos de inestabilidad futura.
Dólar de curso legal y mercado totalmente libre
El esquema propuesto incluye:
- Dólar y Peso como monedas de curso legal.
- Un único tipo de cambio sin restricciones.
- Intervención del Banco Central solo para comprar reservas con un programa preanunciado.
- Eliminación del impuesto al cheque.
- Prohibición de impuestos provinciales y municipales que afecten el spread financiero.
- Derogación total de la ley penal cambiaria.
- Eliminación de plazos obligatorios para liquidación de exportaciones.
- Encajes altos para depósitos en dólares, mantenidos en el exterior.
Cavallo sostiene que este marco permitiría expandir el crédito, fortalecer la competitividad y atraer inversiones productivas.
El régimen monetario a futuro
El economista explica que un esquema de inflation targeting como el peruano o una dolarización completa —como propuso el presidente Javier Milei en campaña— solo sería viable cuando el Banco Central acumule reservas propias equivalentes a la base monetaria.
Y plantea que la reforma cambiaria y financiera debe ejecutarse antes que reformas laborales o de apertura comercial, porque tiene un impacto más rápido sobre la competitividad y la recuperación.
